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La SEC acaba de proponer algo que el mercado cripto estadounidense llevaba años reclamando: una vía regulatoria propia para captar capital. Regulation Crypto Assets permitiría determinadas ofertas de hasta US$5 millones durante cuatro años y una segunda categoría de hasta US$75 millones por cada período de doce meses sin utilizar el proceso completo de registro de una oferta pública tradicional. No significa que Washington haya desregulado los tokens. Significa algo más importante: Estados Unidos está empezando a diseñar un mercado de capitales específicamente adaptado a ellos.
La diferencia es fundamental.
Durante buena parte de la última década, la discusión regulatoria estadounidense alrededor de los activos digitales estuvo dominada por una pregunta: ¿es este token un valor?
La Securities and Exchange Commission utilizó principalmente el Howey test, desarrollado por la Corte Suprema estadounidense, para determinar cuándo una transacción relacionada con un criptoactivo constituye un contrato de inversión y, por tanto, queda sometida a las leyes federales de valores. La propia SEC reconoce ahora que aplicar ese marco a los criptoactivos presenta dificultades y que muchas de sus reglas existentes no fueron diseñadas para instrumentos cuyo tratamiento jurídico puede cambiar a medida que madura una red o aplicación.
La nueva propuesta intenta desplazarse desde esa discusión puramente clasificatoria hacia otra mucho más práctica:
si un proyecto quiere captar capital utilizando criptoactivos, ¿qué reglas debería cumplir para hacerlo legalmente en Estados Unidos?
Regulation Crypto Assets intenta responder precisamente eso.
La propuesta fue publicada por la SEC el 18 de agosto de 2026 y crea un régimen específico para determinados covered investment contracts, es decir, contratos de inversión relacionados con ciertos criptoactivos. No convierte automáticamente todos los tokens en valores, ni sustituye el régimen general de la Securities Act. Lo que hace es crear una arquitectura alternativa para determinados casos donde la oferta inicial sí está sometida a las leyes de valores.
Ese matiz evita uno de los errores más fáciles al interpretar la propuesta.
Regulation Crypto Assets no regula todos los criptoactivos de la misma manera.
La propia SEC distingue entre el activo y el contrato mediante el cual puede ser ofrecido. Según su interpretación de marzo de 2026, algunos criptoactivos pueden no ser valores por sí mismos y, sin embargo, ser ofrecidos dentro de una transacción que sí constituye un contrato de inversión. La Comisión también sostiene que ese contrato puede dejar de existir posteriormente cuando desaparecen los esfuerzos gerenciales esenciales prometidos al inversionista.
Ese carácter evolutivo es una de las razones por las que la SEC considera insuficiente aplicar sin modificaciones reglas creadas para acciones, bonos y otros instrumentos financieros tradicionales.
En una acción convencional, el instrumento continúa siendo una acción.
En determinados proyectos cripto, la SEC contempla un escenario diferente:
primero existe un contrato de inversión; posteriormente el activo puede circular sin seguir sujeto a ese contrato.
La regulación propuesta intenta proporcionar una ruta jurídica para esa transición.
El primer componente es la denominada startup exemption.
Esta permitiría a un emisor realizar una oferta de contratos de inversión cubiertos por hasta US$5 millones durante un período máximo de cuatro años. Sería una exención única y no exclusiva del registro bajo la Securities Act. El proyecto tendría que realizar presentaciones públicas al comienzo y al final de ese período y proporcionar a los inversionistas determinadas divulgaciones narrativas basadas en principios.
La lógica es bastante clara.
Una startup blockchain puede necesitar capital antes de que su red o aplicación exista plenamente. Los desarrolladores prometen construir tecnología, desplegar infraestructura, desarrollar funcionalidades o realizar otros esfuerzos que posteriormente pueden aumentar la utilidad del criptoactivo.
Ese momento inicial es precisamente cuando la relación entre promotor e inversionista se parece más a un contrato de inversión.
La SEC propone conceder hasta cuatro años para que el proyecto ejecute esos esfuerzos gerenciales esenciales bajo un régimen más ligero que el de una oferta registrada completa, pero sin eliminar las obligaciones de transparencia y protección contra fraude o manipulación.
El límite de US$5 millones recuerda inevitablemente a Regulation Crowdfunding, que actualmente permite a determinadas compañías recaudar hasta US$5 millones durante doce meses mediante plataformas registradas ante la SEC. Pero las estructuras no son equivalentes. Regulation Crowdfunding exige que las operaciones se realicen online a través de un broker-dealer o un funding portal registrado y establece límites para inversiones de determinados participantes no acreditados.
La startup exemption propuesta para criptoactivos responde a otra lógica.
No se centra únicamente en proporcionar capital a una pequeña empresa. Intenta dar tiempo para que una red o aplicación pase desde una etapa dependiente de los esfuerzos de sus promotores hacia otra donde el activo pueda funcionar sin seguir sujeto al mismo contrato de inversión.
Ese detalle probablemente sea uno de los elementos más innovadores de toda la propuesta.
Pero la verdadera escala aparece en la segunda categoría: la fundraising exemption.
Aquí la SEC plantea dos niveles.
El Tier 1 permitiría ofertas de hasta US$20 millones durante doce meses.
El Tier 2 elevaría el límite hasta US$75 millones durante el mismo período.
Este detalle merece precisión porque una lectura rápida de la propuesta podría reducirlo simplemente a “US$75 millones sin registro”.
No funcionaría así.
Los emisores tendrían que presentar públicamente materiales de la oferta, incluyendo las mismas divulgaciones narrativas exigidas en la startup exemption, una discusión sobre la situación financiera del emisor y estados financieros. En las operaciones Tier 2, esos estados financieros tendrían que ser auditados. La propuesta también introduce obligaciones de información continua inspiradas parcialmente en Regulation A.
La SEC describe explícitamente esta exención como un régimen de dos niveles modelado, en parte, sobre Regulation A.
Ahí aparece una comparación especialmente útil.
Regulation A ya permite determinadas ofertas exentas de registro tradicional, incluyendo un Tier 2 cuyo límite alcanza actualmente US$75 millones. Regulation D, por su parte, incluye Rule 506(b) y Rule 506(c), que pueden permitir recaudar cantidades ilimitadas bajo determinadas condiciones, aunque las ventas y la publicidad están sujetas a restricciones específicas; Rule 506(c), por ejemplo, requiere que todos los compradores sean inversionistas acreditados y que el emisor tome medidas razonables para verificar esa condición.
Entonces, ¿por qué crear otra regulación?
Porque el problema que la SEC intenta resolver no es solamente cuánto capital puede recaudarse.
Es también qué ocurre con el activo después de la oferta.
Las securities emitidas mediante varias exenciones tradicionales pueden quedar sujetas a restricciones de reventa. La propia SEC reconoce en la propuesta que esas restricciones pueden interferir con los llamados network effects: el valor y utilidad de determinadas redes cripto pueden aumentar conforme más personas poseen, utilizan e intercambian el activo.
Esa característica hace que algunos modelos tradicionales de colocación privada resulten incómodos para proyectos cuya utilidad económica depende precisamente de distribuir ampliamente el activo.
Un protocolo blockchain necesita usuarios.
Una red de pagos necesita participantes.
Una infraestructura descentralizada necesita operadores y desarrolladores.
Un token concebido para utilizarse dentro de una aplicación pierde parte de su utilidad si permanece durante demasiado tiempo concentrado exclusivamente entre un pequeño grupo de inversionistas iniciales.
La SEC está intentando acomodar esa diferencia sin abandonar las obligaciones de protección al inversionista.
Por eso el tercer componente de Regulation Crypto Assets puede terminar siendo incluso más importante que los límites de US$5 millones y US$75 millones.
La propuesta crea un investment contract safe harbor.
Si se cumplen determinadas condiciones, la SEC consideraría que el contrato de inversión ha dejado de existir y que el criptoactivo subyacente ya no representa ni está sujeto a ese contrato de inversión para efectos de las definiciones de “security” de la Securities Act y la Exchange Act.
Para acogerse a esa protección, el emisor tendría que haber completado o cesado permanentemente todos los esfuerzos gerenciales esenciales que había prometido realizar y no debería estar haciendo nuevas promesas de realizar esfuerzos esenciales adicionales. También tendría que presentar públicamente una certificación y un análisis explicando por qué cumple las condiciones.
Traducido a términos económicos, la idea es poderosa.
El mercado podría pasar de:
financiar un equipo que promete construir una red
a:
utilizar un activo dentro de una red que ya puede funcionar sin depender de esas promesas.
El primer momento puede constituir un contrato de inversión.
El segundo podría dejar de serlo.
Ese mecanismo intenta formalizar jurídicamente una transformación que durante años produjo enorme incertidumbre en la industria estadounidense.
La propuesta añade además otro elemento con consecuencias potenciales para la liquidez: preemption de ciertos requisitos estatales de registro y cualificación.
La SEC propone una definición de qualified purchaser que impediría que determinadas leyes estatales de valores exijan registros adicionales para ofertas realizadas bajo Regulation Crypto Assets. La preemption también podría extenderse a ciertas transacciones secundarias mientras el emisor continúe cumpliendo sus obligaciones de información y reporte.
Este detalle acerca la propuesta a algo bastante más ambicioso que una simple exención de fundraising.
Introduce potencialmente tres etapas dentro de una misma arquitectura:
emisión → desarrollo → mercado secundario.
Eso es exactamente lo que necesita un mercado de capitales funcional.
Hasta ahora muchas discusiones sobre tokenización se han concentrado en colocar un activo sobre blockchain. Pero tokenizar la propiedad no resuelve por sí solo los problemas fundamentales de los mercados financieros.
Hay que poder emitir.
Hay que conocer los derechos del inversionista.
Hay que proporcionar información.
Hay que determinar quién puede comprar.
Hay que permitir transferencias.
Hay que definir cuándo existe responsabilidad del emisor.
Y finalmente tiene que existir alguna forma de liquidez.
Regulation Crypto Assets comienza a tocar varios de esos puntos simultáneamente.
Esto explica por qué su importancia para RWA y tokenización puede terminar siendo mayor de lo que su nombre sugiere.
Sin embargo, aquí también hay que evitar una extrapolación excesiva.
La propuesta está dirigida específicamente a determinados contratos de inversión relacionados con criptoactivos. La SEC señala explícitamente que existen otros instrumentos —por ejemplo determinados digital securities o tokenized securities— que son valores por su propia naturaleza y que podrían ser más apropiados para una oferta registrada tradicional. La Comisión dice además que esta propuesta no modifica por ahora sus formularios y reglas generales de ofertas registradas para abordar todos esos instrumentos.
Por tanto:
Regulation Crypto Assets no convierte automáticamente una acción tokenizada en un instrumento exento de registro.
Tampoco crea por sí sola un mercado completo para bonos tokenizados, fondos monetarios, acciones o crédito privado.
Lo que sí puede hacer es establecer un precedente regulatorio importante: la infraestructura tecnológica y económica de un activo digital puede justificar reglas diseñadas específicamente para su ciclo de vida.
Ese principio puede tener consecuencias mucho más amplias.
Hasta ahora Estados Unidos ha intentado insertar buena parte del mercado blockchain dentro de regulaciones construidas mucho antes de que existieran redes descentralizadas, contratos inteligentes o mercados globales 24/7.
La nueva propuesta parte de una conclusión diferente. La SEC reconoce expresamente que sus reglas existentes no son completamente fit-for-purpose para determinadas ofertas de contratos de inversión relacionadas con criptoactivos.
Eso representa un cambio conceptual.
No significa abandonar la Securities Act.
Significa adaptar su implementación.
Y en ese punto la comparación con el mercado tradicional se vuelve particularmente interesante.
Una IPO registrada puede permitir acceso al público y mercados secundarios líquidos, pero exige un proceso extenso de registro, divulgación y reporting.
Regulation D permite recaudar capital con mucha menos carga regulatoria y, bajo Rule 506, incluso sin límite de cantidad, pero está fundamentalmente diseñada para colocaciones privadas y puede restringir quién compra y cómo posteriormente se negocian esos valores.
Regulation Crowdfunding democratiza parcialmente el acceso, pero limita la captación a US$5 millones por doce meses y obliga a utilizar intermediarios registrados.
Regulation Crypto Assets intentaría resolver otro problema: financiar una red en sus primeras etapas, permitir mayor fundraising posteriormente y crear una ruta para que el contrato de inversión desaparezca jurídicamente cuando los esfuerzos gerenciales esenciales hayan terminado.
Eso convierte a la propuesta en algo más parecido a un ciclo regulatorio de vida para determinados proyectos cripto.
El atractivo para emprendedores es evidente.
Pero también aparecen riesgos.
Una exención del registro completo no elimina el fraude.
La SEC especifica que quienes utilicen tanto la startup exemption como la fundraising exemption seguirían sujetos a las disposiciones federales contra fraude y manipulación.
La transparencia será además determinante.
En un mercado donde la valoración de un activo puede depender de código, tokenomics, gobernanza, concentración de propiedad, derechos de actualización, reservas, validadores y comportamiento del equipo promotor, los estados financieros tradicionales cuentan solamente una parte de la historia.
Por eso la SEC habla de principles-based narrative disclosures adaptadas a esta clase de instrumentos.
El éxito del régimen dependerá en buena medida de qué tan útiles sean esas divulgaciones.
Una regulación demasiado ligera podría facilitar captaciones especulativas con protección insuficiente.
Una regulación demasiado pesada podría reproducir exactamente el problema que pretende solucionar: empujar proyectos al extranjero o hacia estructuras jurídicas diseñadas principalmente para evitar el sistema estadounidense.
La SEC reconoce explícitamente ese riesgo de desplazamiento offshore en la justificación de la propuesta.
Por eso el equilibrio será delicado.
Estados Unidos no está decidiendo simplemente si permite ICO.
Está intentando responder una pregunta más profunda:
¿cómo financiar innovación basada en redes abiertas sin renunciar a las funciones básicas de un mercado de valores regulado?
Y esa pregunta puede ser determinante para el futuro de RWA.
Si blockchain termina convirtiéndose en infraestructura relevante para mercados financieros, el éxito no dependerá solamente de tokenizar bonos del Tesoro, fondos, crédito o acciones.
Necesitará también mecanismos nativos para crear empresas, captar capital, distribuir propiedad y permitir liquidez.
En ese sentido, Regulation Crypto Assets puede representar una pieza temprana del puente entre el mercado cripto y el mercado tradicional.
Todavía está lejos de completar ese puente.
La propuesta no resuelve por sí sola custodia, clearing, settlement, intermediación, reglas de los exchanges, stablecoins ni interoperabilidad entre redes. Tampoco establece automáticamente que todas las operaciones puedan liquidarse on-chain.
Pero empieza a resolver algo anterior:
cómo nace regulatoriamente un activo financiado mediante blockchain.
La siguiente etapa será determinar cómo puede negociarse después.
La SEC ya está trabajando paralelamente en cuestiones relacionadas con trading de securities en forma tokenizada y otras áreas de infraestructura de mercado, lo que muestra que la política regulatoria estadounidense se está moviendo desde casos aislados hacia una arquitectura más amplia.
Todavía queda un proceso antes de que Regulation Crypto Assets pueda convertirse en norma.
La SEC abrió un período de comentarios públicos de 60 días después de la publicación de la propuesta en el Federal Register. Durante ese proceso podrían modificarse límites, obligaciones, definiciones y condiciones antes de cualquier adopción definitiva.
Por eso no podemos afirmar todavía que una startup estadounidense puede recaudar US$75 millones bajo esta regulación.
Lo correcto es decir que la SEC propone permitirlo.
Esa diferencia factual es importante.
Pero no disminuye la magnitud del cambio.
Durante años, Estados Unidos reguló gran parte del mercado cripto preguntando cómo encajaba dentro de reglas existentes.
Con Regulation Crypto Assets aparece otra filosofía:
crear reglas específicas allí donde las características del activo justifican un tratamiento diferente.
Si la regulación prospera, la pregunta dejará gradualmente de ser si blockchain puede utilizarse para captar capital.
Será qué proyectos pueden utilizarla, qué deben revelar, cómo pueden distribuir sus activos y en qué momento esos activos pueden dejar atrás el contrato de inversión que permitió financiarlos.
Ese es un cambio mucho más profundo que aprobar otro producto cripto.
Es el comienzo de algo que la industria lleva años intentando construir:
un mercado de capitales on-chain con reglas propias.
Y la prueba definitiva no será cuántos tokens se emitan bajo Regulation Crypto Assets.
Será si esas empresas consiguen utilizar la nueva estructura para transformar capital inicial en redes funcionales, activos líquidos y negocios capaces de sobrevivir sin depender permanentemente de la promesa de sus fundadores.